Minimum, co je třeba vědět o podnikových dluhopisech

Již několikátý rok jsou na českém kapitálovém trhu bonanzou firemní dluhopisy (někdy nazývány také jako podnikové či korporátní). Není se čemu divit. Úroky z běžných ale i termínových vkladů v bankách jsou mizivé a lidé chtějí vyšší zhodnocení. Jenomže získat vyšší zhodnocení bez podstoupení vyššího rizika nelze. A to si mnoho lidí neuvědomuje. Spíše jsou v zajetí minulosti, kdy centrální banky netiskly tolik peněz jako dnes, v ekonomice jich tolik nebylo, a proto i úroky v bankách pro střadatele byly vyšší. A právě tito střadatelé požadují stále stejný nebo obdobný úrok, což je vede k tomu, že investují (dávají) své finanční prostředky do „rádoby“ bezpečných instrumentů v podobně firemních dluhopisů. A právě zde je kámen úrazu. S firemními dluhopisy je spojeno riziko, které mnoho investorů není schopno rozpoznat. Navíc mnohé neseriózní firmy vyvolávají u lidí pocit, že jejich dluhopisy jsou bezpečné. A tuto bezpečnost podporují tím, že dostali povolení od ČNB nebo nabízí „garantovaný“ výnos. Nic z toho ale není více vzdálené od skutečnosti, že investoři dostanou svoje peníze nazpátek. Proto jsme také v posledních měsících svědky mnoha případů, kdy jasná a bezpečná „tutovka“ vyhlásila bankrot a lidem zbyly oči pro pláč.

I firemní dluhopisy mohou být dobrou investicí, která je relativně bezpečná. Je to jako s ohněm, který může být dobrý sluha, ale i zlý pán. Vše záleží na přístupu, okolnostech a výběru vhodné firmy, která dluhopisy vydává. A právě proto jsme v rámci investičního výboru Broker Trustu již před třemi lety vydali seznam kritérií, dle kterých vybíráme dluhopisy, které dle našeho názoru jsou sice rizikové, ale relativně bezpečné a nesou přijatelný poměr mezi rizikem a výnosem.  A za celou dobu existence se nám nestalo, že by některá firma, která prošla našimi kritérii, zbankrotovala nebo nedostála svým závazkům vůči majitelům dluhopisů. Na co si tedy dát pozor, resp. na co se u firemních dluhopisů dívat, aby člověk nešlápl „vedle“?

Veřejná nabídka

Dle české legislativy je možné veřejně nabízet pouze dluhopisy, které mají schválený prospekt Českou národní bankou. Jakýkoliv dluhopis bez schváleného prospektu nemůže být veřejně nabízen. Takže když někdo nabízí dluhopisy bez prospektu, který není schválený ČNB, tak už je dobré být na pozoru. Zde je důležité ale upozornit, že i schválený prospekt neznamená, že dluhopis je relativně bezpečný. ČNB schválí jakýkoliv dluhopis, který formálně splňuje požadavky zákona. ČNB nezkoumá, zda projekt, na který jsou prostředky z dluhopisů určeny, dává ekonomický smysl. ČNB neprověřuje ani kredibilitu emitenta. ČNB jde o to, aby měl investor maximum možných dat potřebných pro svoje rozhodnutí. Veřejná nabídka by měla investorům zabezpečit minimální množství informací k učinění rozhodnutí, ovšem schválený prospekt ČNB není zárukou, že daný dluhopis je kvalitní.

Finanční analýza

Na základě účetních výkazů je nutné provést důkladnou finanční analýzu, která je základním kamenem pro rozhodování, zda určitý dluhopis je kvalitní nebo nekvalitní. Účetní výkazy je nutné sledovat několik let zpětně (minimálně tři až pět let). Čím delší historie, tím lépe. A co je v rámci finanční analýzy důležité? 

a) Ukazatele zadluženosti

Zadluženost hraje klíčovou roli. Dluh je dobrý sluha ale zlý pán. Proto je kardiální sledovat tyto ukazatele. V případě, že firma je schopná zapojit cizí kapitál, který zvyšuje rentabilitu (výnosnost) aktiv, tak dluh je dobrý sluha. V opačných případech a především v situacích, kdy firma není schopna z provozního zisku splácet úroky z dluhů, tak se dostává do dluhové spirály, která většinou končí bankrotem. V tomto případě je dluh zlý pán.

b) Ukazatele likvidity

Tyto ukazatele nám pomáhají analyzovat, jak si firma stojí ve vztahu ke svým krátkodobým závazkům, tj. jak rychle je schopna tyto své krátkodobé závazky splácet. V případě, že firma není likvidní, tak se zvyšuje riziko, že například svým zaměstnancům nezaplatí mzdy nebo nezaplatí svým dodavatelům faktury a tito věřitelé pošlou firmu do insolvence.

c) Ukazatele rentability

Rentabilita přináší základní obraz o efektivitě podnikání emitenta. Ukazatele rentability nám dokáží říci, zda je efektivnější pracovat s vlastním kapitálem nebo s cizími zdroji. Dále na základě rentability můžeme zjistit slabé stránky hospodaření emitenta.

Prospekt a emisní podmínky konkrétních dluhopisů

Prospekt dluhopisu, jehož součástí jsou i emisní podmínky, obsahuje informace ke každému konkrétnímu dluhopisu. Důležité faktory, které je důležité sledovat v prospektu, jsou:

a) Pozice dluhopisových věřitelů

Každá firma vstupuje do řady smluvních vztahů a emise dluhopisů je jedním z nich. Je důležité tedy sledovat jaké je postavení dluhopisových věřitelů. Dluhopisy totiž mohou být například seniorní, juniorní, podřízené apod. Je důležité vědět, že existuje určité pořadí při uspokojování věřitelů v případě bankrotu emitenta. Zpravidla jsou nejprve uspokojovány pohledávky státu (daně, pojištění), zaměstnanců (mzdy) a až následně ostatní věřitelé. Také je důležité dbát na to, zda na aktiva firmy nejsou uvalena zástavní práva apod.

 b) Kovenanty

Kovenanty jsou závazky emitenta, že dodrží určité ukazatele z finanční analýzy. Většinou se jedná o závazek u ukazatelů zadluženosti. Například, že finanční páka nepřesáhne určité pásmo. Kovenanty jsou většinou měřeny auditorem. Jedná se určitou pojistku, že daný emitent se nebude více zadlužovat, resp. vydávat nové a nové emise, které by mohly vést k přílišnému zadlužení firmy. Tedy firma, která nabízí dluhopisy bez kovenantů, je opět dalším signálem, proč se těmto dluhopisům vyhnout.

c) Likvidita

Pokud se s daným dluhopisem po primární emisi následně obchoduje na burze, snižuje se riziko likvidity. Takto obchodovaný dluhopis je možné na burze kdykoliv prodat a finanční prostředky investor získá ještě před dobou splatnosti dluhopisu. Toto platí především u dluhopisů, u nichž je stanoven tzv. tvůrce trhu. Tvůrce trhu je člen burzy (např. obchodník s cennými papíry, banka nebo investiční společnost), který má povinnost udržovat na daném dluhopisu určitou hladinu likvidity. To znamená, že kdykoliv v obchodních hodinách burzy můžeme daný dluhopis prodat nebo nakoupit od tvůrce trhu. Existují totiž i dluhopisy přijaté k obchodování na burze, kde není stanoven tvůrce trhu a s dluhopisy se téměř neobchoduje. Poté je případný prodej nebo nákup dluhopisů velmi obtížný, de facto nereálný, protože investor nenajde kupce nebo prodejce dluhopisů. Drtivá většina českých podnikových dluhopisů pro drobného investora nejsou na burze obchodovatelné, a tudíž jejich následný prodej na trhu je obtížný. Proto v případě delší doby splatnosti je důležité sledovat i skutečnost, zda emitent dává právo investorovi dluhopis zesplatnit (tj. emitent má povinnost dluhopis odkoupit před dobou splatnosti).

 d) Manažer emise/upisovací agent

Dalším střípkem do rozhodovací mozaiky je i manažer emise, ovšem není to nutnou podmínkou. Stává se (ovšem není to pravidlo), že u kvalitních dluhopisů je upisovacím agentem banka nebo renomovaná investiční společnost. Jedná se poté v drtivé většině o veřejnou nabídku dluhopisů a upisovací agent (např. banka) nabízí tyto dluhopisy svým klientům. Banka si nemůže dovolit reputační riziko nabízet nekvalitní dluhopisy, jedná se tedy o další faktor, který může pomoci eliminovat výběr špatného dluhopisu, resp. emitenta. Jistotu zvyšuje i skutečnost, kdy si část emise (dluhopisů) sama banka koupí. Ale jak již bylo zmíněno výše, není to nutná podmínka ani postačující. Je to pouze další střípek do mozaiky v rámci rozhodovacího procesu.

Vidíme, že údajů, které je nutno sledovat je velmi mnoho. Pojďme si ukázat dva příklady firem, které by neprošly výše uvedenými kritérii:

Sponge Factory Czech s.r.o.

Tato firma úspěšně emitovala a prodala investorům dluhopisy v objemu 20 miliónů korun. Slibovala investorům světlé zítřky s ohledem na rozvoj svého byznysu. Dnes je ticho po pěšině. Jaké byly varovné signály, které investoři nebrali v potaz?

– Společnost byla zapsána do obchodního rejstříku 6. 11. 2017 a již za necelé tři měsíce vydává dluhopisy na výše uvedenou sumu 20 miliónů korun. Tj. společnost bez žádné historie vydává ihned po založení dluhopisy.

– Sídlo firmy je v této nemovitosti

– V rámci finanční analýzy lze udělat během minuty rychlý závěr: (i) firma nemá dostatečnou historii pro zjištění, zda dluhopis je kvalitní či nekvalitní = ruce pryč (ii) V obchodním rejstříku vidíme účetní výkazy za rok 2017, kdy tato firma vlastní pouze peněžní prostředky v objemu 288 tisíc Kč a v pasivech vlastní kapitál 88 tisíc Kč a závazky vůči společníkovi 200 tisíc Kč. Již na konci roku 2017 byl poměr cizích zdrojů k vlastnímu kapitálu 2,27, tj. na každou vlastní korunu firmy připadá 2,27 Kč dluhu. V případě vydání dluhopisů v objemu 20 mil Kč, byl tento poměr 229,54, tj. na každou vlastní korunu firmy připadá 229,54 Kč dluhu.

– Kovenanty žádné

– Likvidita nulová, protože dluhopisy nejsou obchodovatelné na burze, neexistuje tvůrce trhu a dále firma nemá povinnost dluhopisy předčasně odkoupit

Po vydání dluhopisů firma změnila 2x majitele a dnes je majitel člověk s trvalou adresou v Lotyšské republice a nikdo s majiteli dluhopisů nekomunikuje a s největší pravděpodobností věřitelé svoje peníze již nikdy neuvidí. Tato firma má na svých internetových stránkách motto „Umožnujeme lidem v noci v klidu spát“. Otázkou je, jak to firma myslí. Zdali tak, že (i) věřitelé budou inkasovat tučné zisky a tedy se nemusí bát o svojí budoucnost a mohou tedy v klidu spát nebo (ii) věřitelé přišli o veškeré iluze, naděje a majetek, a tudíž se již nemusí nikoho obávat, že by je ožebračil.

EMTC – Czech a.s.

Tato firma na rozdíl od předchozí společnosti, která se jevila téměř jako čirý podvod, již disponuje dlouholetou historií. Dále tato firma vytváří jakýsi produkt ve formě vzdělávacích aplikací/softwaru pro tablety a chytré telefony. Je relativně informačně otevřená a účetní závěrka je ověřená auditorem. Vše se tedy zdá na první pohled v pořádku, a proto také firma v roce 2018 úspěšně prodala dluhopisy v objemu cca 450 mil Kč. To znamená, že investoři této firmě v roce 2018 půjčili 450 milionů korun. Na základě čeho se rozhodovali? Těžko říci. Nicméně data, z kterých mohli čerpat informace pro své rozhodování, je (i) účetní závěrka za rok 2016 a (ii) zpráva auditora za rok 2016. Stačilo si přečíst zprávu auditora, ve které se píše:

 „Upozorňujeme, že byly identifikovány významné skutečnosti popsané v Příloze k účetní závěrce Společnosti, které by mohly ohrozit předpoklad nepřetržitého trvání účetní jednotky. V posledních letech se opakují vysoké ztráty, muselo dojít k restrukturalizaci závazků, kdy dluhopisy vydané Společností byly splaceny z části z finančních prostředků poskytnutých Společnosti jejím majoritním akcionářem Tomášem Bártou, z části pak prostřednictvím výnosů z prodeje dluhopisů dceřiných společností. Existuje významná závislost na úspěchu vyvíjených softwarových projektů, z nichž jeden není stále po několika letech vývoje dokončen. Vykazovaná hodnota těchto projektů v aktivech Společnosti je doložena posudkem znaleckého ústavu. Plán na řešení situace s prohlubujícím se záporným vlastním kapitálem Společnosti popsaný jak v Příloze k účetní závěrce, tak Výroční zprávě, je velmi nejistý.“

Po přečtení zprávy od nezávislého auditora (z roku 2016) bylo zbytečné provádět jakoukoliv finanční analýzu či se dívat na další parametry dluhopisů (kovenanty, likvidita, upisovací agent, pozice dluhopisových věřitelů apod.), protože zpráva auditora je postačují k tomu, aby investoři bývali dali ruce pryč od možnosti nákupu dluhopisů této firmy. Přesto EMTC upsala v roce 2018 dluhopisy za neuvěřitelných 450 miliónů korun. Dnes je na společnost vydán insolvenční návrh a soud se bude zabývat možným úpadkem firmy a vyhlášení konkurzu na její majetek.