Týden 40 – Pád amerických akcií pohledem rozbité okresky

Právě skončený týden byl ve znamení silného poklesu. Kroutíte při pohledu na jednu z tabulek hlavou? „Analytiku, co je to za silný pokles, když americké akcie ztratily ani ne 0,3 %?“ Ameriku opět zachraňoval dolar, který posílil vůči české koruně o více jak jedno procento a zmírnil tak ztráty zámořských akcií a nafoukl zisky tamních dluhopisů. V dolarovém vyjádření odepsal index SP500 téměř jedno a půl procenta. Těm, kteří vsadili na portfolia se zastoupením dolaru je tedy hej, čistě korunoví investoři musí být trpěliví.

Dobře už bylo?

Naskýtá se otřepaná otázka: „Už je tu konec pětiletého býčího trhu, nebo se jedná opět jen o krátkou zastávku vhodnou k tomu, aby se unavený a letitý akciový běžec pouze nadechl a posléze pokračoval dál svým obvyklým směrem?“  A pak ještě jedna, kterou slýchávám od poradců poslední dobou poměrně často: „proč jste proboha vůči akciím a dalším rizikově orientovaným papírům tak opatrný?“

Je třeba říci, že pětiletý růstový trend, který započal v roce 2009 je již nyní jedním z nejdelších v historii a svým trváním silně překračuje průměrný růstový trend. Pokud by nyní skončil a byl vystřídán několika lety poklesu, nemohl by se nikdo divit.

Obr. 1: Vývoj akciového indexu SP500 (zdroj: Stockcharts.com)

Obrázek ukazuje, že z technického hlediska prozatím není důvod k obavám. Index se nadále těší dobrému zdraví a růstový trend zůstává platný. A podobné je to i v Evropě.

Mám za to, že pokud nedojde k výraznému zhoršení zejména ve třetím ze skupiny tří rizikových faktorů, které sledujeme, nebudeme prozatím svědky konce tohoto letitého trendu. Jaká jsou tato rizika?

a)      Poměrové ohodnocení akciových trhů je aktuálně skutečně vysoké

b)      Investoři a obchodníci na sebe berou čím dál tím vyšší riziko a mnozí k tomu používají úvěry

c)       Možné zpomalení růstu světové ekonomiky a potažmo snížení odhadovaných budoucích zisků přepočítaných na jednu akcii (snížení ziskovosti firem).

Jeden kanadský portfolio manažer tato rizika a jejich dopady velice trefně přirovnává k jízdě na motorce. První riziko je srovnatelné s tím, že si vezmete motorku a budete na ní jezdit bez přilby. Z dlouhodobého pohledu se jedná o rizikové chování. Pokud se na to podíváte z pohledu jedné nebo dvou cest, zcela jistě nemusí dojít k žádnému negativnímu následku. Druhé riziko lze přirovnat k tomu, že se rozhodnete jezdit na motorce bez přilby průměrnou rychlostí 160 km/h. Riziko tak stoupne a zvýší se následky případné nehody. Poslední případ je příkladem toho, že se rozhodnete jezdit na motorce bez přilby, rychlostí 160 km/h a budete používat výhradně silnice nejnižší kategorie, které jsou pokud možno právě v rekonstrukci. Shrnuto investičním jazykem: Pokud jsou akcie drahé, investoři na sebe berou stále vyšší riziko a nakupují do portfolií nadměrné množství rizikově orientovaných aktiv, nedej Bože na úvěr, a světový růst se zadrhne, pak se řítíme bez přilby po cestě plné výmolů rychlostí blízkou dvěma stům kilometrů v hodině. Problémy jsou zde nevyhnutelné, a mohou vést ke skutečné a dlouhodobější změně trendu. Jak si aktuálně stojíme?

Poměrové ukazatele ohodnocení akciových trhů

Aktuální poměr ceny k zisku na jednu akcii (P/E ratio): 19,66, historický průměr 15,52
Shillerův normalizovaný poměr ceny k zisku na jednu akcii (CAPE10): 26,28, historický průměr 16,55
Buffetův poměr hodnoty všech akcií (tržní kapitalizace) k výkonu ekonomiky (HDP): 122,7 %, průměrná hodnota 85 %.

Zde není pochyb, že jedeme na motorce bez přilby. Víme ale, že to může fungovat bez nehody poměrně dlouhou dobu.

Ochota podstupovat riziko a investovat na úvěr

Mírou ochoty podstupovat riziko nechť jsou nám dluhopisy s vysokým výnosem. Tedy nejrizikovější část dluhopisového vesmíru. Jedná se o dluhopisy firem, nemající investiční rating, které tudíž přinášejí pro své investory nejvyšší riziko toho, že věřitel své prostředky v plné hodnotě již nikdy neuvidí. Před pohledem na graf je dobré si uvědomit, že pokud roste cena dluhopisu (existuje vyšší poptávka než nabídka po takovém dluhopisu), klesá jeho výnos. Dluhopisové grafy jsou zpravidla vždy o výnosech a nikoli o cenách. Nejinak je tomu i zde.

Obr. 2: Vývoj výnosů US high yield dluhopisů (zdroj: Federal Reserve)

Pohled na graf hovoří jasně. Současné výnosy nejrizikověji orientovaných dluhopisů jsou velice nízké a jejich cena je tedy blízko historických maxim. Investoři se za účelem vyššího zisku ženou do rizika hlava nehlava.

A jak je to s investicemi na úvěr? O tom vypovídá další graf zobrazující vývoj indexu SP500 a objem dluhového investování (margin debt) na největší akciové burze světa New York Stock Exchange (NYSE).

Obr. 3: Vývoj dluhu a indexu SP500 1981-2014 (zdroj: NYSE)

Absolutní hodnota dluhu je tedy společně s hodnotou indexu na historických maximech. Americký akciový trh je tedy silně zaúvěrovaný a obchodníkům či investorům nechybí chuť riskovat. Jedeme tedy na motorce bez přilby rychlostí 160 km/h.

Zpomalení růstu ekonomik a snížení odhadů budoucích zisků společností

Jde tedy o to, zda se řítíme bez přilby a vysokou rychlostí několik desetiletí neudržovanou „okreskou“ plnou děr a výmolů. Jak je to s globálním ekonomickým růstem a se ziskovostí amerických firem? To je v tuto chvíli klíčová otázka. Růst světových ekonomik není zdaleka takový, jakým byl v minulosti.

HDP v USA roste meziročně o 2,6 %. To není z dlouhodobého pohledu nijak mimořádná hodnota. Z pohledu nového tisíciletí se však jedná o číslo nadprůměrné.  Poslední číslo udávající meziroční růst HDP v Evropské unii hovoří o růstu 1,2 %. Historicky podprůměrná hodnota. Navíc poslední oficiální údaj hovoří o poklesu ze 1,4 % na výše zmíněných 1,2 %. Čínská ekonomika roste meziročně o 7,5 % a trend jejího růstu jednoznačně zpomaluje.  Zde je tedy odpověď spíše neutrální. Ekonomiky rostou, i když přece jenom pozvolněji, než tomu bylo v minulosti zvykem.

Jednoznačně pozitivní je tak situace pouze na poli odhadovaných firemních zisků. Jak ukazuje graf sestavený pro americké akcie, zde je vše v pořádku a náhled na budoucí zisky, který je odražen v hodnotách amerických akcií, je ryze pozitivní.

Obr. 4: Vývoj odhadů budoucí ziskovosti firem sdružených v indexu SP500 2003-2015 (zdroj: Ed Yardeni)

Z tohoto pohledu je tedy pravděpodobné, že rozbitá okreska přinejmenším ještě není v dohledu. Z dlouhodobějšího pohledu bychom ji ale měli přinejmenším vzít na vědomí. I proto jsem k podstupování nadměrného rizika na delším horizontu tak opatrný.

Václav Pech

Tabulka 1: Výkonnost investičních aktiv v posledním týdnu a v roce 2014 (zdroj: Morningstar)

Pro názornost uvádíme také výkonnost základních typů portfolií v roce 2014. Konzervativní portfolio je složeno z devadesáti procent z českých vládních dluhopisů a deseti procent z celosvětových akcií indexu MSCI World. Vyvážené portfolio má polovinu prostředků vloženo do českých dluhopisů a polovinu do akciového MSCI World naproti tomu portfolio dynamické je z devadesáti procent zainvestováni do celosvětových akcií a desetinu jeho portfolia tvořily na počátku české dluhopisy.

Tabulka 2: Výkonnost jednotlivých typů portfolií v posledním týdnu a v roce 2014 (zdroj: Morningstar)